авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ РОССИЙСКАЯ БИБЛИОТЕКА - WWW.DISLIB.RU

АВТОРЕФЕРАТЫ, ДИССЕРТАЦИИ, МОНОГРАФИИ, НАУЧНЫЕ СТАТЬИ, КНИГИ

 
<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 || 3 | 4 |

Управление инвестиционным процессом промышленных предприятий на основе использования корпоративных облигаций

-- [ Страница 2 ] --

Комплекс мер по продвижению выпуска ценных бумаг и взаимодействию с инвесторами характеризуется термином «взаимоотношения с инвесторами» (investor relations). При этом на ПП может быть создан специальный отдел по связям с инвесторами. Кроме того, на Западе предприятия сотрудничают со специальными фирмами, специализирующимися на связях с инвесторами. Задача подразделения по взаимосвязям с инвесторами как раз и состоит в обеспечении доступа инвесторов к информации о предприятии. Причем данная работа должна осуществляться не только в момент размещения ценных бумаг, а на постоянной основе. В России эти функции, как правило, берут на себя инвестиционные банки.

Публичный долг (эмиссия облигаций) отличается от задолженности по кредиту тем, что у ПП появляется не 1-2 кредитора, а десятки. Соответственно, усложняется процедура его взаимодействия с инвестором. Так, если банк обычно «знает» своего клиента и не требует постоянно обновлять единожды полученную информацию, то публичное заимствование предполагает, что в любой момент каждый потенциальный инвестор может затребовать интересующую его информацию. Следовательно, она должна быть максимально доступной и понятной и обновляться на регулярной основе.

Следует отметить, что при получении банковского кредита преимущество, как правило, получают ПП, располагающие большим объемом основных средств, могущих быть использованными в качестве залога. Преимуществом выпуска облигационного займа для ПП может служить то, что при рассмотрении вопроса обеспечения займа могут быть оценены и вполне успешно секъюритизированы нематериальные активы, такие, как инновации, брэнды, темпы развития, уровень управления, система менеджмента и многое другое.

ПП по объективным причинам не могут воспользоваться такими инструментами беззалогового финансирования, как, например, публичные размещение акций (IPO). Для успешного размещения IPO им необходимо иметь продолжительную публичную кредитную историю, рейтинги специализированных агентств, предпочтительно международных, и многое другое.

Кроме того, для IPO существуют определенные ограничения по минимальному объему привлечения средств. Однако векселя и облигации можно считать оптимальными инструментами привлечения беззалогового финансирования с публичного рынка капитала для среднего бизнеса (сравнительный анализ условий выпуска векселей и облигаций представлен в табл. 1).

В результате исследования выявлена тенденция «выдавливания» спроса российских участников в нижние эшелоны, поскольку относительно высоконадежные бумаги 1-го эшелона пользуются устойчивым спросом у нерезидентов. Таким образом, практически все выпущенные и обращающиеся бумаги пользуются спросом; тем не менее, бумаги 2-го и 3-го эшелонов найдут своего инвестора, скорее всего, только на внутреннем рынке.

Для ПП существует довольно много различных ограничений, связанных с объемом выпуска облигационных займов, отсутствием у них кредитной истории и публичной информации. Они мало известны и не готовы самостоятельно понести затраты, связанные с первичным выходом на рынок. Выходом в этой ситуации может служить поддержка со стороны государства. Одной из форм такой поддержки выступает компенсация части купонного дохода по выпускам корпоративных облигаций, представляемая в виде субсидий и субвенций.

Первым регионом России, в котором началась осуществляться программа по выводу облигаций ПП на рынок ценных бумаг, стал г. Москва. В рамках названной программы Правительство Москвы в 2001-2002 гг. предоставило ряду ПП компенсацию расходов эмитента на выплату процентов в объеме 2/3 ставки рефинансирования по их облигационным займам. Примерами реализации этой программы могут служить облигационные займы АООТ «Микрон», ОАО «Красный Октябрь», ЗАО «Парижская коммуна», ЗАО «Промиф», ОАО «Кондитерский концерн Бабаевский» и ОАО «Гостиница «Останкино».

Таким образом, оптимальная стратегия выхода предприятия среднего бизнеса на рынок публичных заимствований – индуктивное поэтапное освоение всех инструментов привлечения инвестиционного финансирования. Российскому рынку предстоит этап длительного и интенсивного развития, и ПП, формирующие его основу, небезосновательно могут рассчитывать на значительные преференции при определении справедливой ставки привлечения рыночных финансовых ресурсов.

Таблица 1

Сравнительные условия эмиссии векселей и облигаций

Критерий сравнения

Облигации

Векселя

Ограничение по сумме займа, минимальный порог

150 млн. руб.

Ограничений нет, т.к. вексельный заем обычно расценивается участниками рынка как «пилотный» и скорее ориентирован на знакомство инвесторов с финансово-хозяйственным положением предприятия, его планами и перспективами.

Срок

организации

3-6 месяцев

Организация выпуска векселей может занять 7 дней, но полноценная вексельная программа формируется за 3-4 недели.

Особенности учета расходов по обслуживанию займа в целях налогообложения

Сумма процентов (дисконта) относится на расходы в пределах, аналогичных кредитованию, т.е. в пределах ставки рефинансирования ЦБ РФ, умноженной на 1,1

При вексельном займе сумма процентов (дисконта) на расходы не относится, однако применяются технологии отнесения выплат на расходы

Качество, достоверность и открытость информации о заемщике

Регламентные требования к облигационному займу требуют полного раскрытия формальной информации о предприятии. Информация должна быть общедоступной.

Информационное сопровождение вексельного займа отражает только выбранную заемщиком информацию. Информация должна быть общедоступной.

Объем документооборота

Соглашения с организатором, информационный меморандум, решение о выпуске, проспект эмиссии, договор с депозитарием и документы для прохождения листинга на бирже

Соглашения с организатором и информационный меморандум

Необходимость в дополнительной инфраструктуре

облигации обращаются в торговой биржевой системе в бездокументарной форме, следовательно, требуется наличие депозитария

Оборот векселей происходит в документарной форме на внебиржевом рынке, где отсутствует необходимость в дополнительной инфраструктуре

Ликвидность на вторичном рынке

Средняя

Высокая

Обоснованы критерии, которым должны удовлетворять ПП, желающие провести размещение облигационных займов на российском рынке:

– Выпуск облигации целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования; выпуск облигаций, таким образом, может рассматриваться только крупными и средними ПП.

– Эмитент облигаций (при их публичном размещении), должен быть прибыльным в настоящий момент (по крайней мере, не убыточным) ПП. Кроме того, ПП должно иметь высокую составляющую «живых» денег в своих поступлениях. В настоящее время инвесторы как никогда заинтересованы в надежности, и ПП действительно должно иметь показатели, однозначно указывающие на то, что при любом варианте развития событий оно сможет погасить свои облигации.

– Эмитент облигаций должен иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства. Инвесторы будут требовать реального проекта, под который выпускаются облигации.

– Эмитент облигаций, желательно, должен быть достаточно хорошо известным кругу потенциальных инвесторов.

Обосновано, что от выпуска облигаций ПП следует отказаться в следующих случаях:

– если оно на грани банкротства;

– если у него плохая репутация заемщика;

– если инвестиционный проект относится к категории высокорискованных (венчурный проект);

– если ПП является малым.

Установлено, что современная конъюнктура отечественного финансового рынка такова, что быстро привлечь с помощью облигаций значительный объем «дешевых» средств может быть довольно сложно. Работа с облигационными займами – это длительный процесс. Однако формирование имиджа хорошего заемщика, публичной кредитной истории может стать ценным нематериальным активом ПП, за счет которого оно в дальнейшем сможет значительно удешевить стоимость заемных средств.

2. Важным фактором расчета стоимости эмиссии и прогноза ликвидности эмитируемых бумаг являются трансакционные издержки, которые вынуждены нести инвесторы и которые являются следствием конфликтов интересов между экономическими агентами.

К основным видам трансакционных издержек применительно к взаимоотношениям «предприятие-владельцы облигаций» относятся:

издержки поиска информации – издержки такого рода складываются из затрат времени и ресурсов, необходимых для ведения поиска, а также из потерь, связанных с неполнотой и несовершенством получаемой информации (например, по причине неправильных инвестиционных решений, принятых на основе недостоверной информации);

издержки измерения – затраты на оценку качества товара, услуги, иного предмета сделки, соглашения, а также потери, связанные с ошибками в данной оценке (например, потери в результате неправильной оценки стоимости ценных бумаг);

издержки спецификации и защиты прав собственности – затраты времени и ресурсов, необходимых для восстановления нарушенных прав, а также потери от плохой их спецификации и ненадежной защиты (например, судебные издержки акционеров, их потери в результате невозможности защиты своих прав при действиях руководителя предприятия в собственных интересах).

Используя подход к ПП, как сети контрактных взаимоотношений, выделим экономических агентов, чьи конфликты интересов значимы с позиции их влияния на трансакционные издержки кредиторов-владельцев облигаций. К таким агентам будут относиться, прежде всего, сами владельцы облигации, топ-менеджмент (генеральный директор), собственники ПП.

Интересы кредиторов-владельцев облигаций заключаются в том, чтобы их пра­во было надлежащим образом реализовано, что предполагает своевременное и в полном объеме получение ими платежей при отсутствии дополнительных затрат (главном образом, в виде судебных издержек) на реализацию данного права. Интересы собственников заключаются в получении прибыли от ПП, а интересы топ-менеджмента – в увеличении личных доходов.

Конфликты интересов между кредиторами-владельцами облигаций и акционерами возникают в результате определенных действий ПП, ведущих к перераспределению выгоды отдельных групп инвесторов относительно друг друга. Данный конфликт порождается изначальным различием в правах и рисках, существующих у акционеров и владельцев облигаций.

Риск акционера ограничен только его вкладом в капитал ПП, а доходы не ограничены ничем. В отличие от акционеров, кредиторы имеют ограниченные требования к ПП в сумме инвестированных средств и доходов, определяемых на основе заранее оговоренной процентной ставки. Владелец облигации будет не в убытке только в том случае, если у ПП как минимум будет достаточно активов, чтобы погасить основную сумму долга по обли­гации. В лучшем случае владелец облигации получит полностью сумму процентных платежей. Однако владелец облигаций будет безразличен к тому, останутся ли у ПП средства сверх выплаченных средств – его прибыль ограничена ставкой купона. В том случае, если у ПП не будет достаточно средств для погашения и основной суммы долга, кредитор может потерять всю сумму вложенных средств.

Таким образом, основным типом издержек при взаимоотношениях между менеджментом и кредиторами-владельцами облигаций являются издержки спецификации и защиты прав собственности, которые заключаются, в данном случае, в затратах времени и ресурсов, необходимых для восстановления нарушенных прав (затраты по использованию механизма банкротства и залога), а также потери от плохой их спецификации и ненадежной защиты.

Очевидно, предприятие-эмитент может воздействовать на конфликты интересов и, следовательно, оказывать влияние на рыночную стоимость ценных бумаг путем выработки определенных решений по эмиссии ценных бумаг и их практической реализации. Осуществление эмиссии ценных бумаг с теми или иными параметрами может как увеличить, так и уменьшить конфликты интересов, уровень трансакционных издержек инвесторов, вызванных данными конфликтами, и, следовательно, отразится на рыночной стоимости ценных бумаг как новой эмиссии, так и бумаг, уже находящихся в обращении.

Инвестиционная и финансовая стратегия ПП оказывает непосредственное влияние на перераспределение выгоды от кредиторов к акционерам и от акционеров к кредиторам. Конфликт между акционерами и кредиторами может возникнуть, например, в случае осуществления рискованных проектов, то есть проектов с высокой вероятностью получения убытков, и недостаточного инвестирования. Поскольку владельцы облигаций не имеют возможности контролировать деятельность ПП с целью ограждения от повышенного риска, они требуют от него повышенных процентных платежей на облигации. Акционеры же могут быть заинтересованы в проекте даже с отрицательной чистой приведенной стоимостью, если он существенно повышает рискованность активов. При этом прирост стоимости акционерного капитала достигается за счет кредиторов, которые в случае неудачи инвестиционного проекта могут не получить или получить не в полном объеме причитающиеся им средства. Эта опасность вызывает снижение рыночной стоимости долгов ПП. Таким образом, переход к более рискованной инвестиционной политике означает перераспределение выгоды от кредиторов к акционерам.

Обосновано, что основным типом трансакционных издержек, характерным для взаимоотношений «собственники-владельцы облигаций» являются издержки оппортунистического поведения, поскольку акцио­неры как собственники ПП, берущего долговые обязательства, могут подвергать кредиторов излишнему риску. Когда же акционеры принимают решения, выгодные кредиторам, то в этом случае трансакционные издержки (снижение стоимости акций) вынуждены нести сами акционеры.

Однако необходимо учитывать тот факт, что данные экономические агенты (кредиторы-владельцы облигаций) действуют в условиях их ограниченных способностей к принятию наиболее рациональных решений по причине отсутствия у них полной информации и невозможности использовать весь объем своих интеллектуальных возможностей (например, по причине недостатка времени или нежелания тратить время). В этих условиях инвесторы не способны точно оценить объем трансакционных издержек, связанных с владением ценными бумагами.

Однако измерить сколько-либо точно ущерб инвестору, обладающему только публичной информацией не представляется возможным. Даже если ПП осуществляет полное раскрытие информации о своей деятельности (что весьма маловероятно), вряд ли информация о злоупотреблениях менеджера попадет в информационный меморандум, во-вторых, на практике трудно отделить ущерб акционеров, вызванный их конфликтами интересов с менеджером, от прочих факторов деятельности ПП (например, от недальновидности руководства, ошибках в прогнозах, общем ухудше­нии ситуации в отрасли или в экономике).



Pages:     | 1 || 3 | 4 |
 





 
© 2013 www.dislib.ru - «Авторефераты диссертаций - бесплатно»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.